Các sửa đổi của SEC Hoa Kỳ và quy trình SAFT

Đầu năm nay, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ – trong cả trường hợp SEC so với Telegram và SEC so với Kik – đã lập luận mạnh mẽ rằng việc bán các quyền theo hợp đồng để có được mã thông báo trên cơ sở được phát hành (được gọi rộng rãi là Thỏa thuận đơn giản cho mã thông báo tương lai hoặc SAFT) nên được tích hợp với việc bán mã thông báo sau này. Khi các thẩm phán trong những trường hợp đó đưa ra phán quyết đồng ý với SEC, có cảm giác như một cánh cửa đang đóng lại đối với quy trình SAFT, khiến nó không thể hoạt động cho các dịch vụ tiền điện tử trong tương lai. Sau đó, vào ngày 2 tháng 11, một SEC bị chia rẽ đã thông qua một loạt sửa đổi đối với các quy tắc của nó, trong số những thứ khác, hạn chế đáng kể học thuyết tích hợp. Những sửa đổi có thể đã mở ra một cánh cửa mới, có khả năng mở đường cho một quy trình SAFT khả thi.

Được thông qua như một phần của nỗ lực “hài hòa và cải thiện” cái mà Ủy ban gọi là “sự chắp vá” của các trường hợp miễn đăng ký theo Đạo luật chứng khoán năm 1933, các sửa đổi ban đầu được trình bày như một khái niệm giải phóng vào tháng 6 năm 2019 và một đề xuất giải phóng vào tháng 3 năm 2020. Hy vọng của những người ủng hộ sáng kiến ​​là giảm bớt “những xích mích và không chắc chắn tốn kém và không cần thiết” cũng như thêm sự chắc chắn “trong bối cảnh khuôn khổ hợp lý hơn” để tạo điều kiện hình thành vốn và mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư.

Đối với các doanh nhân tiền điện tử nói riêng, có một số điều tích cực được đưa vào các quy tắc mới, dự kiến ​​sẽ có hiệu lực sau 60 ngày kể từ khi chúng được công bố trong Sổ đăng ký Liên bang. Dịch vụ cấp 2 dưới Quy định A có thể phần nào hấp dẫn hơn, vì giới hạn quỹ có thể huy động được đã tăng từ 50 triệu đô la lên 75 triệu đô la. Tuy nhiên, các tiết lộ rộng rãi và yêu cầu về trình độ của SEC không bị thay đổi.

Các Quy định Huy động vốn từ cộng đồng giới hạn gây quỹ đã được tăng từ 1,07 triệu đô la trong bất kỳ khoảng thời gian 12 tháng nào lên 5 triệu đô la, nhưng các yêu cầu báo cáo rộng rãi và liên tục kèm theo mức miễn trừ cụ thể này khó có thể khiến nó hấp dẫn đối với nhiều tổ chức phát hành. Quy tắc 504 của Quy định D bây giờ có thể được sử dụng để huy động 10 triệu đô la thay vì được giới hạn ở mức 5 triệu đô la, nhưng những hạn chế về quảng cáo và yêu cầu tuân thủ luật tiểu bang cũng làm cho tùy chọn này tương đối kém hấp dẫn. Tiềm năng tích cực lớn nhất đối với những người quan tâm đến việc phát hành tài sản tiền điện tử dường như sẽ là một trong những bến đỗ an toàn mới chống lại sự tích hợp.

Hiểu tích hợp

Trước khi xem xét các điều khoản tích hợp mới, hãy xem xét tích hợp có nghĩa là gì. Trước nguy cơ đơn giản hóa quá mức, tích hợp là một học thuyết pháp lý quy định tất cả các giao dịch mua bán là một phần của “một đợt chào bán duy nhất” phải tuân thủ các yêu cầu của đợt chào hàng đó. Nói cách khác, nếu một đợt chào bán được thực hiện theo một trường hợp miễn trừ cụ thể chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư được công nhận, thì việc bán hàng có vẻ riêng biệt cho người không được công nhận sẽ hủy bỏ quyền miễn trừ cho tất cả các đợt bán hàng nếu nó được tích hợp với (và do đó được coi là một phần của cung cấp ban đầu.

Trong cả hai trường hợp Telegram và Kik, SEC đã thuyết phục thành công tòa án rằng việc bán các quyền theo hợp đồng nên được coi là một phần của một kế hoạch duy nhất để phân phối các mã thông báo cuối cùng. Bởi vì việc bán mã thông báo không được tiến hành (hoặc được lên kế hoạch) theo cách mà chúng đáp ứng các yêu cầu của việc bán quyền theo hợp đồng ban đầu, nên toàn bộ đợt chào bán bị phát hiện là vi phạm luật chứng khoán.

Bến cảng an toàn

Các sửa đổi được SEC công bố vào ngày 2 tháng 11 năm 2020 bao gồm bốn “bến cảng an toàn” chống lại sự tích hợp. Như đã được sửa đổi, Quy tắc 152 (b) Những trạng thái:

“[N] o phân tích tích hợp theo đoạn (a) của phần này là bắt buộc, nếu áp dụng bất kỳ bến cảng an toàn không độc quyền nào sau đây.”

Khả năng được liệt kê đầu tiên dường như là quan trọng nhất đối với các doanh nhân tiền điện tử. Nó cung cấp những điều sau:

“Bất kỳ đề nghị nào được thực hiện hơn 30 ngày theo lịch trước khi bắt đầu bất kỳ đề nghị nào khác hoặc hơn 30 ngày theo lịch sau khi chấm dứt hoặc hoàn thành bất kỳ đề nghị nào khác, sẽ không được tích hợp với các đề nghị khác đó.”

Mặc dù, có một yêu cầu bổ sung nếu việc bán hàng ban đầu liên quan đến việc chào mời hoặc quảng cáo nói chung và việc bán hàng sau đó được thực hiện theo một trường hợp miễn trừ không cho phép giao tiếp như vậy. Trong trường hợp này, để khoảng cách 30 ngày có hiệu lực, tổ chức phát hành phải có niềm tin hợp lý rằng những người mua ban đầu không bị thu hút bởi các quảng cáo chung chung, hoặc nếu có sự chào mời chung chung, thì việc thiết lập mối quan hệ thực chất giữa người mua và người phát hành.

Có ba bến cảng an toàn khác được liệt kê, nhưng chúng hẹp hơn. Một áp dụng cho việc phân phối chứng khoán tuân thủ kế hoạch đền bù hợp lệ theo Quy tắc 701; phương thức khác áp dụng nếu đợt chào bán thứ hai được đăng ký với SEC; và cuối cùng áp dụng nếu đề nghị thứ hai được thực hiện theo một miễn trừ cho phép trưng cầu chung. Cách cuối cùng có thể tỏ ra hữu ích, nhưng cách tiếp cận điển hình của hầu hết các giao dịch tiền điện tử là cấu trúc doanh số bán hàng cuối cùng nằm ngoài phạm vi của luật chứng khoán, thay vì được thực hiện theo một mức miễn trừ cụ thể.

Các quy tắc mới có thể có ý nghĩa gì đối với việc cung cấp Telegram

Trong trường hợp của Telegram, Telegram đã bán các quyền theo hợp đồng để cuối cùng có được Grams (tài sản tiền điện tử của Telegram) khoảng 18 tháng trước khi dự kiến ​​ra mắt mã thông báo. Việc bán hàng ban đầu (của quyền theo hợp đồng) đã được thực hiện theo Quy tắc 506 (c) của Quy định D, cho phép trưng cầu chung. Doanh số bán hàng Gram (chưa từng xảy ra) hoàn toàn không được coi là bán chứng khoán. Có thể Telegram đã tận dụng được giới hạn mới về tích hợp nếu nó có sẵn vào thời điểm đó không?

Telegram rõ ràng không thể biết về các điều khoản miễn trừ, vì vậy nó không loại trừ việc người mua SAFT bán lại các quyền theo hợp đồng của họ. Tất cả những người mua đều đại diện rằng họ mua với mục đích đầu tư và không phải để bán lại, nhưng có ít nhất một số người mua đã giao dịch SAFT của họ trước ngày ra mắt Grams theo kế hoạch.

SEC đã tranh luận (và tòa án đã đồng ý) rằng điều này khiến người mua phải bảo lãnh, điều này đã ngăn cản “đợt chào bán” ban đầu không bao giờ kết thúc. Do đó, SEC có thể lập luận rằng việc ra mắt Grams theo kế hoạch không diễn ra quá 30 ngày sau khi kết thúc đợt chào bán ban đầu. Tất nhiên, nếu Telegram biết rằng bến cảng an toàn này tồn tại, nó có thể đã hạn chế việc chuyển giao quyền theo hợp đồng trong một khoảng thời gian đủ.

Trong trường hợp thực tế, SEC và tòa án đã không nói rõ ràng về việc tích hợp. Thay vào đó, trọng tâm là việc bán các quyền theo hợp đồng và Gram có phải là một phần của một kế hoạch duy nhất hay không. Tuy nhiên, để tạo điều kiện thuận lợi cho những bến đỗ an toàn mới: Nếu Telegram đã thiết kế kỹ lưỡng quy trình của mình để đảm bảo rằng việc “chào bán” ban đầu (bao gồm mọi việc bán lại) các quyền theo hợp đồng đã đóng và do đó kết thúc trong một khoảng thời gian, do đó ít nhất sẽ đáp ứng điều khoản của bến cảng an toàn, có vẻ như cần phải có một phân tích khác để tìm ra hành vi vi phạm luật chứng khoán. Ví dụ: nếu doanh số bán mã thông báo cuối cùng được phát hiện là chứng khoán, thì công ty sẽ cần được miễn trừ trước khi có thể bán Gram, nhưng đây không phải là một phần trong kết luận của tòa án.

Các quy tắc mới có thể có ý nghĩa gì đối với việc cung cấp Kik

Kik được cấu trúc theo cách khác, với việc ra mắt mã thông báo Kin được lên lịch một ngày sau khi kết thúc phân phối SAFT. Tuy nhiên, Kik bắt đầu lập kế hoạch trước khi SEC nói rõ ý định của mình là coi tài sản tiền điện tử là hợp đồng đầu tư theo Howey kiểm tra. Nó chắc chắn không có thông báo rằng khoảng thời gian chờ đợi 30 ngày có thể đủ để bảo vệ hai dịch vụ của nó không được tích hợp.

Tất nhiên, nếu tòa án không tích hợp doanh số bán hàng trong SEC với Kik, thì có thể thấy rằng các mã thông báo Kin chính là chứng khoán và do đó phải tuân theo yêu cầu rằng chúng phải được đăng ký hoặc bán theo quy định miễn đăng ký. Tuy nhiên, tòa án đã không giải quyết được vấn đề đó, để ngỏ khả năng phân phối SAFT được xây dựng đúng cách, trong đó giai đoạn thứ hai liên quan đến việc bán các mã thông báo tiện ích chức năng, có thể thực sự đáp ứng các yêu cầu của luật chứng khoán liên bang.

Bí quyết sẽ là đảm bảo rằng có khoảng cách ít nhất 30 ngày trước khi bắt đầu bán mã thông báo và lần bán hoặc bán lại cuối cùng các quyền theo hợp đồng.

Vì giai đoạn thứ hai của một đợt chào bán SAFT không liên quan đến việc miễn trừ hạn chế sự trưng cầu nói chung, thay vào đó đưa ra quyết định rằng các mã thông báo chức năng không phải là chứng khoán, nên có thể tranh luận rằng sự hợp lý và kết quả của SEC so với Telegram và SEC so với Kik không nên áp dụng.

Các quan điểm, suy nghĩ và ý kiến ​​được thể hiện ở đây là của riêng tác giả và không nhất thiết phản ánh hoặc đại diện cho quan điểm và ý kiến ​​của Cointelegraph.

Carol Goforth là một giáo sư đại học và là giáo sư luật Clayton N. Little tại Trường Luật của Đại học Arkansas (Fayetteville).

Các ý kiến ​​được bày tỏ là của riêng tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường đại học hoặc các chi nhánh của nó. Bài viết này dành cho mục đích thông tin chung và không nhằm mục đích và không nên được coi là lời khuyên pháp lý.