Sự khủng khiếp đáng kinh ngạc của thế giới mã thông báo kỹ thuật số, Thỏa thuận đơn giản cho các mã thông báo trong tương lai, hoặc SAFT, tiếp tục thu hút các tiêu đề. Trong trường hợp Telegram gần đây, tòa án quận liên bang cho Quận phía Nam của New York đã ra lệnh cho Telegram Group Inc. tiến hành sự kiện tạo mã thông báo đã được lên kế hoạch từ lâu của mình, không chỉ phát hiện ra rằng việc phát hành mã thông báo của họ, Telegram Open Network, sẽ vi phạm yêu cầu đăng ký của Đạo luật Chứng khoán năm 1933 nhưng việc đặt SAFT lần đầu đã cấu thành một đợt chào bán chứng khoán không đăng ký bất hợp pháp. Vào ngày 26 tháng 6 năm 2020, tòa án tán thành một thỏa thuận giữa Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ và Telegram bao gồm khoản phạt dân sự 18,5 triệu đô la, trả lại khoảng 1,22 tỷ đô la cho các nhà đầu tư và yêu cầu ba năm để thông báo cho SEC trước khi phát hành tài sản kỹ thuật số. Sự dàn xếp đó đã dập tắt sự kháng cáo, để lại quyết định là quyết định pháp lý cuối cùng. SEC đã đưa ra lập luận tương tự trong trường hợp của công ty khởi nghiệp Kik của Canada vào năm ngoái. Tuy nhiên, hàng tỷ đô la SAFT đã được phát hành bởi các tổ chức phát hành khác, trong đó nhiều công ty vẫn còn tồn đọng và chịu sự giao dịch thị trường thứ cấp tiềm năng.
Mặc dù đã có các biến thể, trong một đợt cung cấp SAFT tinh túy, một nhà phát hành gây quỹ để tài trợ cho sự phát triển của một nền tảng sẽ được thúc đẩy bởi các mã thông báo bằng cách bán cho các nhà đầu tư một SAFT đại diện cho quyền nhận được phân bổ mã thông báo sau khi nền tảng được khởi chạy . Giá mua được thanh toán khi nhận SAFT và số lượng mã thông báo sẽ được giao để thanh toán được xác định vào ngày diễn ra sự kiện tạo mã thông báo, thường được chiết khấu so với giá mua công khai. Đối với nhiều công ty phát hành, nhiều sự chậm trễ trong việc khởi chạy nền tảng đã khiến các chủ sở hữu SAFT tìm kiếm các lối thoát trước khi ra mắt và khi tiếp cận ngày ra mắt dự kiến, các nhà đầu tư khác tìm cách mua mã thông báo với giá chiết khấu. Do đó, có một nguồn cung tự nhiên và nhu cầu về chuyển giao thứ cấp của SAFT. Tuy nhiên, việc mua bán thứ cấp như vậy rất phức tạp bởi một số yếu tố hợp đồng và quy định, lần lượt được thảo luận dưới đây.
Bán thứ cấp của SAFT so với hợp đồng kỳ hạn thứ cấp
Hầu hết các SAFT đều phải tuân theo các hạn chế chuyển nhượng theo hợp đồng, cấm chuyển nhượng hợp đồng SAFT hoặc bất kỳ quyền nào theo đó cho bên thứ ba mà không có sự đồng ý trước bằng văn bản của tổ chức phát hành. Mặc dù việc có được sự đồng ý của tổ chức phát hành để chuyển giao một SAFT có thể khả thi, nhưng nhiều chủ sở hữu SAFT có thể cảm thấy bị ràng buộc bởi các cân nhắc về mối quan hệ từ việc báo hiệu cho tổ chức phát hành rằng họ đang tìm cách thoát khỏi khoản đầu tư của mình. Tương tự, các tổ chức phát hành SAFT có thể không đồng ý với việc chuyển giao như vậy để tránh: (1) bất kỳ ngụ ý nào rằng họ đang khuyến khích sự phát triển của thị trường thứ cấp; (2) sự phức tạp của các hạn chế chuyển giao chính sách; và (3) chi phí xem xét và phê duyệt chuyển nhượng, và chỉ có thể đồng ý chuyển nhượng cho các chi nhánh. Một số hạn chế chuyển nhượng có ngoại lệ đối với các công ty hợp danh hoặc quỹ muốn phân phối tài sản theo tỷ lệ cho các đối tác hoặc nhà đầu tư của họ. Trong phạm vi các thực thể đó là những nhà đầu tư ban đầu trong SAFT, việc phân phối cho các nhà đầu tư của họ, dù cũ hay mới, đều có thể thực hiện được trong phạm vi các hạn chế của hợp đồng.
Ngoài ra, chủ sở hữu SAFT có thể đạt được thanh khoản bằng cách ký kết hợp đồng kỳ hạn với nhà đầu tư thứ cấp cho các mã thông báo nằm dưới SAFT – một “hợp đồng kỳ hạn thứ cấp”. Cách tiếp cận này có được phép hay không phụ thuộc phần lớn vào mức độ nghiêm ngặt của các giới hạn chuyển giao được xác định trong SAFT. Các câu hỏi cần được trả lời bao gồm, nhưng không giới hạn ở: (1) Các giới hạn chuyển giao có áp dụng cho việc chuyển các mã thông báo cơ bản hay chỉ cho chính SAFT không? và (2) Các hạn chế chuyển nhượng có bao gồm chuyển nhượng gián tiếp hoặc chuyển giao các quyền kinh tế theo SAFT không? Giả sử tư vấn có thể thoải mái rằng hợp đồng kỳ hạn thứ cấp được phép theo các hạn chế chuyển nhượng của SAFT, một số vấn đề pháp lý khó khăn sau đó sẽ phát sinh.
Các vấn đề về quy định đối với hợp đồng kỳ hạn thứ cấp
Hợp đồng kỳ hạn thứ cấp có thể được hiểu là một hợp đồng kỳ hạn trả trước ngẫu nhiên đã được giải quyết về mặt vật lý bắt buộc người bán phải giao một số mã thông báo nhất định, nếu và khi được phát hành, cho người mua để đổi lấy việc thanh toán giá mua trả trước. Việc xử lý theo quy định đối với loại hợp đồng kỳ hạn trả trước này sẽ phụ thuộc phần lớn vào đặc điểm pháp lý của các mã thông báo cơ bản: Chúng có phải là chứng khoán, hàng hóa hay “thứ gì khác không?”
Token như chứng khoán
Liệu mã thông báo kỹ thuật số có phải là bảo mật theo luật chứng khoán của Hoa Kỳ hay không đã là vấn đề trọng tâm mà các dịch vụ tiền xu ban đầu và SAFT phải đối mặt kể từ khi thành lập và là chủ đề chính của nhiều vụ án và các bài viết quy định, bao gồm cả Báo cáo Điều tra của SEC về DAO, rất nhiều Các hành động thực thi của SEC và Khung phân tích “Hợp đồng đầu tư” của SEC về tài sản kỹ thuật số. Phân tích pháp lý về việc liệu mã thông báo kỹ thuật số có phải là một bản lề bảo mật đối với việc áp dụng Kiểm tra Howey.
Phần lớn đã được viết về câu hỏi này, tuy nhiên, chúng tôi sẽ không xem xét việc áp dụng Kiểm tra Howey cho các tài sản kỹ thuật số tại đây. Nhưng lưu ý rằng nhiều SAFT dựa trên lý thuyết pháp lý rằng, mặc dù bản thân SAFT là một chứng khoán sẽ được bán cho các nhà đầu tư trong một đợt phát hành riêng lẻ miễn các yêu cầu đăng ký của Đạo luật chứng khoán, các mã thông báo, sau khi được tạo ra, sẽ không phải là chứng khoán . Tuy nhiên, trong một số trường hợp, SEC và các tòa án đã phát hiện ra rằng các token cơ bản SAFT là chứng khoán.
Giả sử rằng các mã thông báo, khi được tạo và phát hành, là chứng khoán, câu hỏi sẽ trở thành: Làm thế nào để luật chứng khoán áp dụng cho việc bán kỳ hạn các mã thông báo đó bởi chủ sở hữu SAFT cho người mua bên thứ ba? Chúng tôi có thể cho rằng người nắm giữ SAFT đang bán “chứng khoán bị hạn chế” – tức là chứng khoán được mua trong một giao dịch hoặc chuỗi giao dịch không liên quan đến việc chào bán ra công chúng.
Phân tích thông thường sẽ được tiến hành như sau: Theo Đạo luật Chứng khoán, mọi đề nghị và bán chứng khoán đều yêu cầu đăng ký với SEC trừ khi có được quyền miễn đăng ký hợp lệ. Mục 4 (a) (1) miễn trừ các giao dịch “bởi một người không phải là tổ chức phát hành, người bảo lãnh phát hành hoặc đại lý.” Một người là “người bảo lãnh phát hành” theo mục 2 (a) (11) của Đạo luật chứng khoán nếu họ mua chứng khoán với mục đích “phân phối” hoặc đang tham gia vào “phân phối”, điều này, về mặt thực tế, có thể được hiểu nghĩa là một đề nghị không phải là một đề nghị riêng tư. Do đó, người nắm giữ chứng khoán muốn bán lại chúng một cách riêng tư theo mục 4 (a) (1), phải bán trong một giao dịch đủ “riêng tư” để tránh bị coi là người bảo lãnh phát hành. SEC và các luật sư chứng khoán đã chấp nhận một thực tiễn áp đặt các hạn chế bán khác nhau như cho phép việc bán lại đủ điều kiện theo mục 4 (a) (1). Thực hành này được gọi là “Phần 4 (1-1 / 2).” Ngoài ra, một bến đỗ an toàn khỏi trạng thái “bảo lãnh phát hành” được cung cấp bởi quy tắc 144 đối với việc bán lại công khai bởi những người sở hữu chứng khoán đã nắm giữ chứng khoán trong thời gian nắm giữ tối thiểu và đáp ứng một số yêu cầu khác. Được phân tích theo cách này, hợp đồng kỳ hạn thứ cấp sẽ chỉ cần tuân thủ các hạn chế bán lại tư nhân được phát triển tốt theo Mục 4 (1-1 / 2). ).
Một câu hỏi thú vị là liệu người bán có đề nghị bán và phân phối các mã thông báo cụ thể đó, mà họ sẽ nhận được khi thanh toán SAFT hay thay vào đó, cung cấp các mã thông báo chung cùng loại để bán. Nếu người bán có thể bán mã thông báo mà họ nhận được khi thanh toán SAFT trong một đợt bán công khai hợp lệ tại hoặc xung quanh thời điểm thanh toán hợp đồng kỳ hạn và sử dụng số tiền thu được để mua mã thông báo “sạch” mới – tức là “bản in kép ”- được giao theo hợp đồng kỳ hạn, khi đó được cho là người bán không chào bán chứng khoán bị hạn chế theo hợp đồng kỳ hạn.
Tuy nhiên, một rào cản tiềm năng và quan trọng là phân tích pháp lý được áp dụng bởi Quận phía Nam của New York trong trường hợp Telegram. Tòa án nhận thấy rằng các vị trí ban đầu của SAFT không phải là các vị trí riêng tư hợp lệ và các nhà đầu tư trong các SAFT đó là người bảo lãnh theo luật định liên quan đến việc bán các mã thông báo cơ bản cho người mua cuối cùng khi sự kiện tạo mã thông báo xảy ra. Điều này đặt ra câu hỏi liệu tư cách của các nhà đầu tư như vậy với tư cách là nhà bảo lãnh phát hành cũng sẽ áp dụng cho các nhà đầu tư đó mua mã thông báo thông qua các hợp đồng kỳ hạn thứ cấp trước sự kiện tạo mã thông báo hay không. Nếu vậy, việc bán lại của các nhà đầu tư không đăng ký theo Đạo luật chứng khoán có thể phải tuân theo các hành động thực thi của SEC hoặc cuối cùng là yêu cầu hủy bỏ bởi những người mua thất vọng theo mục 12 (a) (1) của Đạo luật chứng khoán.
Cách giải thích của tòa án cũng có thể tạo thêm cạm bẫy cho người tham gia hợp đồng kỳ hạn thứ cấp thiếu thận trọng. Ví dụ: quy tắc 101 của Quy định M cấm các nhà bảo lãnh phát hành, trong số những người khác, đấu thầu, mua hoặc cố gắng lôi kéo bất kỳ người nào khác đấu thầu hoặc mua một chứng khoán được bảo hiểm trong một khoảng thời gian nhất định. Theo cách giải thích của tòa án, các nhà đầu tư bán lại mã thông báo nhận được trong quá trình thanh toán SAFT với tư cách là người bảo lãnh phát hành sẽ được yêu cầu tuân thủ các yêu cầu của quy tắc 101 của Quy định M. Các nhà đầu tư như vậy cũng cần xem xét liệu hoạt động bán lại của họ có cấu thành hoạt động “môi giới” như được định nghĩa trong phần 3 (4) của Đạo luật Chứng khoán và Hối đoái năm 1934. Việc không tuân thủ Quy định M và các yêu cầu đăng ký nhà môi giới của Đạo luật Hối đoái có thể bị trừng phạt bằng cả tiền phạt và hình thức xử phạt.
Token như hàng hóa
Giả sử các mã thông báo cơ bản có được thông qua các hợp đồng kỳ hạn thứ cấp là “hàng hóa” theo nghĩa của Đạo luật trao đổi hàng hóa, thì Ủy ban giao dịch hàng hóa kỳ hạn có thể có thẩm quyền quản lý đối với các hợp đồng kỳ hạn thứ cấp, tùy thuộc vào việc hợp đồng có nằm trong giới hạn pháp lý giao dịch hiện có của CFTC hay không.
Kể từ khi thực thi hành động chống lại CoinFlip vào tháng 9 năm 2015, CFTC đã liên tục thực hiện các hành động thực thi khác, hướng dẫn giải thích và tuyên bố công khai rằng tiền ảo là “hàng hóa” như thuật ngữ đó được định nghĩa trong CEA. CFTC đã đề cập đến phạm vi của thuật ngữ “tiền ảo” trong Hướng dẫn giải thích cuối cùng vào tháng 3 năm 2020 về các giao dịch hàng hóa bán lẻ liên quan đến một số tài sản kỹ thuật số nhất định. Ở đó, CFTC đã từ chối tạo ra một định nghĩa đường sáng mà thay vào đó đã áp dụng một định nghĩa rộng diễn dịch:
“Tiền ảo hoặc tiền kỹ thuật số: Bao gồm bất kỳ biểu diễn kỹ thuật số nào về giá trị có chức năng như một phương tiện trao đổi và bất kỳ đơn vị tài khoản kỹ thuật số nào khác được sử dụng như một dạng tiền tệ (tức là được chuyển từ bên này sang bên khác làm phương tiện trao đổi ); có thể được biểu hiện thông qua các đơn vị, mã thông báo hoặc tiền xu, trong số những thứ khác; và có thể được phân phối theo các ‘hợp đồng thông minh’ kỹ thuật số, trong số các cấu trúc khác ”.
Giả sử luật sư kết luận rằng các mã thông báo cơ sở hợp đồng kỳ hạn thứ cấp là “hàng hóa”, thì hợp đồng kỳ hạn thứ cấp nên được phân tích như thế nào theo CEA? Theo nguyên tắc đầu tiên, thẩm quyền pháp lý của CFTC được giới hạn trong một số nhóm giao dịch nhất định.
Nói chung, những nhóm này bao gồm hợp đồng tương lai, quyền chọn trên hợp đồng tương lai và hoán đổi, mặc dù CFTC có giới hạn về quyền chống gian lận và chống thao túng đối với các hợp đồng giao ngay trên hàng hóa. Người ta muốn nghĩ rằng việc bán kỳ hạn mã thông báo không khác gì bất kỳ hoạt động bán hàng hóa thương mại nào – ví dụ: một nhà sản xuất đồ uống ngọt mua xi-rô ngô trong đó việc giao hàng bị trì hoãn trong một khoảng thời gian.
Chắc chắn, những điều này không được quy định bởi CFTC. Tuy nhiên, phân tích mang nhiều sắc thái hơn. Các hợp đồng kỳ hạn thương mại như vậy chỉ không bị kiểm soát bởi các loại trừ cụ thể, hạn chế theo CEA.
Theo những loại trừ này, hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng mua bán thương mại giữa các bên thương mại dự tính giao hàng trả chậm đối với một loại hàng hóa phi tài chính (chẳng hạn như hàng hóa nông nghiệp, năng lượng hoặc kim loại) trong đó việc giao hàng diễn ra thường xuyên. Các loại hợp đồng kỳ hạn này được loại trừ khỏi quy định một cách rõ ràng như hợp đồng tương lai. Ngoài ra, các hợp đồng kỳ hạn về “hàng hóa phi tài chính” (và chứng khoán) bị loại trừ khỏi định nghĩa “hoán đổi” miễn là các bên có ý định thanh toán các giao dịch. Do đó, có ít nhất hai lý do có thể xảy ra khiến các mã thông báo nằm dưới hợp đồng kỳ hạn thứ cấp có thể không được hưởng lợi từ những loại trừ này: (1) chúng có thể được coi là hàng hóa tài chính và (2) các nhà đầu tư hoặc nhà đầu cơ có thể không được coi là thương gia thương mại. Nếu không có loại trừ, hợp đồng kỳ hạn thứ cấp có thể sẽ được CFTC coi là “hoán đổi”.
Hệ quả tức thì nhất của quyết định này là các giao dịch hoán đổi chỉ có thể được thực hiện giữa những người tham gia hợp đồng đủ điều kiện hoặc ECP. Đối với các cá nhân, điều này có nghĩa là có ít nhất 10 triệu đô la tổng tài sản được đầu tư trên cơ sở tùy ý hoặc 5 triệu đô la nếu việc hoán đổi là để bảo vệ một vị thế hiện có. Một giao dịch hoán đổi được thực hiện bởi các bên không phải là ECP sẽ vi phạm quy định của CEA và CFTC và cả hai bên có thể phải đối mặt với các hình phạt và trừng phạt. Ngoài ra, hoán đổi phải tuân theo các yêu cầu báo cáo nhất định. Do đó, nếu các hợp đồng kỳ hạn thứ cấp là hợp đồng hoán đổi, số lượng các đối tác tiềm năng đủ điều kiện cho các giao dịch đó có thể bị hạn chế.
Mã thông báo là “thứ gì đó khác”
Ranh giới giữa các loại tài sản kỹ thuật số khác nhau có thể phức tạp và khó hiểu. Các nhà bình luận trong ngành đã chỉ ra sự khác biệt kỹ thuật giữa mã thông báo, tiền xu, tiền kỹ thuật số và tiền ảo. Một số nhà bình luận đã lập luận rằng một số mã thông báo nhất định có thể là “mã thông báo tiện ích” với ngụ ý rằng chúng không phải là chứng khoán hay hàng hóa. Mặc dù có thể một số mã thông báo SAFTs cơ bản có thể nằm giữa các khe hở pháp lý của SEC và CFTC và do đó, không phải chịu bất kỳ sự giám sát quy định liên bang nào, điều này có vẻ rất khó xảy ra..
Đây là phần một trong loạt bài gồm hai phần về Thỏa thuận Đơn giản cho Mã thông báo Tương lai – đọc phần hai tại đây.
Các quan điểm, suy nghĩ và ý kiến được bày tỏ ở đây là của một mình tác giả và không nhất thiết phản ánh hoặc đại diện cho quan điểm và ý kiến của Cointelegraph.
Bài viết này được đồng tác giả bởi Daniel Budofsky, Laura Watts, Riaz A. Karamali, Cassie Lentchner, James Chudy và Ryan Brewer.
Daniel Budofsky là đối tác của Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, có trụ sở tại Thành phố New York. Ông tư vấn cho các tổ chức tài chính, tập đoàn, quỹ đầu tư và quản lý tài sản về các sản phẩm tài chính và quy định trong các giao dịch trong nước và quốc tế.
Laura Watts là cố vấn cao cấp tại Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, có trụ sở tại San Francisco. Cô ấy tư vấn cho các công ty nhà nước và tư nhân về các vấn đề thuế thu nhập liên bang phát sinh trong các giao dịch của công ty.
Riaz Karamali là đối tác của Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, có trụ sở tại San Francisco. Ông hỗ trợ khách hàng đàm phán và đóng các khoản tài chính mạo hiểm trong nước và quốc tế, vốn cổ phần tư nhân, mua bán và sáp nhập cũng như các giao dịch công nghệ.
Cassie Lentchner là cố vấn cấp cao tại Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, có trụ sở tại Thành phố New York. Cô tận dụng kiến thức nền tảng của mình về các quy định dịch vụ tài chính và các mối quan hệ với quy định để phân tích chiến lược và cân bằng rủi ro với sự thăng tiến và phát triển kinh doanh.
James Chudy là đối tác của Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, có trụ sở tại Thành phố New York. Ông lãnh đạo thông lệ thuế của Pillsbury và tư vấn cho khách hàng về các khía cạnh thuế thu nhập liên bang của hoạt động mua bán và sáp nhập, tổ chức lại phá sản và tái cấu trúc doanh nghiệp, tài chính doanh nghiệp, đầu tư cổ phần tư nhân và tiền tệ kỹ thuật số.
Ryan Brewer là một cộng sự tại Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, có trụ sở tại Thành phố New York. Ông tập trung vào các vấn đề chung về luật công ty và chứng khoán, bao gồm mua bán và sáp nhập, chào bán công và tư, quản trị công ty và các giao dịch đầu tư mạo hiểm.