Νωρίτερα φέτος, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των Ηνωμένων Πολιτειών – τόσο στις υποθέσεις SEC έναντι Telegram όσο και σε SEC εναντίον Kik – ισχυρίστηκε έντονα ότι οι πωλήσεις συμβατικών δικαιωμάτων για απόκτηση διακριτικών σε περίπτωση έκδοσης (αναφέρονται ευρέως ως Απλές Συμφωνίες για Μελλοντικά Κουπόνια) , ή SAFTs) θα πρέπει να ενσωματωθούν σε μεταγενέστερες πωλήσεις των διακριτικών. Όταν οι δικαστές σε αυτές τις υποθέσεις εξέδωσαν αποφάσεις που συμφωνούν με το SEC, ένιωσε σαν μια πόρτα να κλείνει στη διαδικασία SAFT, καθιστώντας την ανεφάρμοστη για μελλοντικές προσφορές κρυπτογράφησης. Στη συνέχεια, στις 2 Νοεμβρίου, μια διαιρεμένη SEC υιοθέτησε μια σειρά τροποποιήσεων στους κανόνες της, οι οποίες, μεταξύ άλλων, περιορίζουν δραματικά το δόγμα της ένταξης. Αυτά τα τροποποιήσεις μπορεί να έχει ανοίξει μια νέα πόρτα, ανοίγοντας ενδεχομένως το δρόμο για μια βιώσιμη διαδικασία ΑΣΦΑΛΕΙΑΣ.
Υιοθετήθηκε ως μέρος μιας προσπάθειας «εναρμόνισης και βελτίωσης» αυτό που η Επιτροπή χαρακτήρισε «συνονθύλευμα» των εξαιρέσεων από την καταχώριση βάσει του Νόμος περί κινητών αξιών του 1933, οι τροπολογίες παρουσιάστηκαν αρχικά ως έννοια ελευθέρωση τον Ιούνιο του 2019 και μια πρόταση ελευθέρωση τον Μάρτιο του 2020. Η ελπίδα εκείνων που υποστηρίζουν την πρωτοβουλία ήταν να μειώσουν τις “δαπανηρές και περιττές τριβές και αβεβαιότητες”, καθώς και να προσθέσουν βεβαιότητα “στο πλαίσιο ενός πιο ορθολογικού πλαισίου” για τη διευκόλυνση της δημιουργίας κεφαλαίων και την ωφέλεια των επενδυτών.
Ειδικά για τους επιχειρηματίες κρυπτογράφησης, υπάρχουν πολλοί θετικοί παράγοντες στους νέους κανόνες, οι οποίοι έχουν προγραμματιστεί να τεθούν σε ισχύ 60 ημέρες μετά τη δημοσίευσή τους στο Ομοσπονδιακό Μητρώο. Προσφορές επιπέδου 2 κάτω Κανονισμός Α μπορεί να είναι κάπως πιο ελκυστική, καθώς το ανώτατο όριο των κεφαλαίων που μπορούν να αντληθούν αυξήθηκε από 50 εκατομμύρια σε 75 εκατομμύρια $. Ωστόσο, οι εκτενείς γνωστοποιήσεις και οι προϋποθέσεις πιστοποίησης από την SEC δεν έχουν αλλάξει.
ο Κανονισμός Crowdfunding Το ανώτατο όριο συγκέντρωσης χρημάτων αυξήθηκε από 1,07 εκατομμύρια δολάρια σε οποιαδήποτε περίοδο 12 μηνών σε 5 εκατομμύρια δολάρια, αλλά οι εκτεταμένες και συνεχιζόμενες απαιτήσεις αναφοράς που επισυνάπτονται σε αυτήν τη συγκεκριμένη εξαίρεση είναι απίθανο να την καταστήσουν ελκυστική για πολλούς εκδότες. Άρθρο 504 του κανονισμού Δ μπορεί τώρα να χρησιμοποιηθεί για να συγκεντρώσει 10 εκατομμύρια δολάρια αντί να περιοριστεί στα 5 εκατομμύρια δολάρια, αλλά οι περιορισμοί στη διαφήμιση και η απαίτηση τήρησης των κρατικών νόμων καθιστούν αυτήν την επιλογή σχετικά μη ελκυστική επίσης. Το μεγαλύτερο πιθανό θετικό για όσους ενδιαφέρονται να εκδώσουν στοιχεία κρυπτογράφησης φαίνεται να είναι ένα από τα νέα ασφαλή λιμάνια κατά της ενοποίησης.
Κατανόηση της ένταξης
Πριν εξετάσετε τις νέες διατάξεις ενσωμάτωσης, σκεφτείτε τι σημαίνει ενοποίηση. Με κίνδυνο υπερβολικής απλοποίησης, η ενσωμάτωση είναι ένα νομικό δόγμα που λέει ότι όλες οι πωλήσεις που αποτελούν μέρος μιας «ενιαίας προσφοράς» πρέπει να συμμορφώνονται με τις απαιτήσεις αυτής της προσφοράς. Με άλλα λόγια, εάν μια προσφορά γίνεται υπό μια συγκεκριμένη εξαίρεση που περιορίζεται σε διαπιστευμένους επενδυτές, μια φαινομενικά ξεχωριστή πώληση σε κάποιον που δεν είναι διαπιστευμένος θα καταστρέψει την εξαίρεση για όλες τις πωλήσεις εάν είναι ενσωματωμένη (και ως εκ τούτου αντιμετωπίζεται ως μέρος) η αρχική προσφορά.
Και στις δύο περιπτώσεις Telegram και Kik, η SEC έπεισε με επιτυχία το δικαστήριο ότι οι πωλήσεις των συμβατικών δικαιωμάτων πρέπει να αντιμετωπίζονται ως μέρος ενός ενιαίου συστήματος διανομής των τελικών κουπονιών. Επειδή οι πωλήσεις των διακριτικών δεν πραγματοποιήθηκαν (ή σχεδιάστηκαν) με τέτοιο τρόπο ώστε να πληρούν τις απαιτήσεις των αρχικών πωλήσεων των συμβατικών δικαιωμάτων, ολόκληρη η προσφορά βρέθηκε ότι παραβιάζει τους νόμους περί κινητών αξιών.
Ασφαλή λιμάνια
Οι τροποποιήσεις που ανακοίνωσε η SEC στις 2 Νοεμβρίου 2020 περιλαμβάνουν τέσσερα «ασφαλή λιμάνια» κατά της ολοκλήρωσης. Όπως τροποποιήθηκε, το άρθρο 152, στοιχείο β) πολιτείες:
“[N] o Ανάλυση ολοκλήρωσης σύμφωνα με την παράγραφο (α) αυτής της ενότητας απαιτείται, εάν ισχύει οποιοδήποτε από τα ακόλουθα μη αποκλειστικά ασφαλή λιμάνια.”
Η πρώτη αναφερόμενη δυνατότητα φαίνεται να είναι η πιο σημαντική για τους επιχειρηματίες κρυπτογράφησης. Παρέχει τα εξής:
“Οποιαδήποτε προσφορά που έγινε περισσότερες από 30 ημερολογιακές ημέρες πριν από την έναρξη οποιασδήποτε άλλης προσφοράς, ή περισσότερες από 30 ημερολογιακές ημέρες μετά τον τερματισμό ή την ολοκλήρωση οποιασδήποτε άλλης προσφοράς, δεν θα ενσωματωθεί σε τέτοια άλλη προσφορά.”
Αν και, υπάρχει μια πρόσθετη απαίτηση εάν οι αρχικές πωλήσεις περιλαμβάνουν γενική πρόσκληση ή διαφήμιση και οι τελευταίες πωλήσεις πραγματοποιούνται σύμφωνα με μια εξαίρεση που δεν επιτρέπει τέτοια επικοινωνία. Σε αυτήν την περίπτωση, για να είναι αποτελεσματικό το κενό 30 ημερών, ο εκδότης πρέπει να έχει εύλογη πεποίθηση ότι οι αρχικοί αγοραστές δεν ζητήθηκαν από γενικές διαφημίσεις ή εάν υπήρχε γενική πρόσκληση, έγινε για να δημιουργηθεί μια ουσιαστική σχέση μεταξύ ο αγοραστής και ο εκδότης.
Υπάρχουν τρία άλλα ασφαλή λιμάνια, αλλά είναι στενότερα. Το ένα ισχύει για τις διανομές κινητών αξιών σύμφωνα με ένα καλόπιστο πρόγραμμα αποζημίωσης σύμφωνα με τον Κανόνα 701. το άλλο ισχύει εάν η δεύτερη προσφορά έχει εγγραφεί στο SEC · και το τελευταίο ισχύει εάν η δεύτερη προσφορά γίνεται σύμφωνα με μια εξαίρεση που επιτρέπει γενική πρόσκληση. Το τελευταίο θα μπορούσε να αποδειχθεί χρήσιμο, αλλά η τυπική προσέγγιση των περισσότερων συναλλαγών κρυπτογράφησης είναι η δομή των τελικών πωλήσεων ως εκτός του πεδίου εφαρμογής της νομοθεσίας περί κινητών αξιών, αντί να γίνονται σύμφωνα με μια συγκεκριμένη εξαίρεση.
Τι θα μπορούσαν να σημαίνουν οι νέοι κανόνες για την προσφορά του Telegram
Στην περίπτωση της Telegram, η Telegram πούλησε συμβατικά δικαιώματα για να αποκτήσει τελικά την Grams (το κρυπτογραφημένο στοιχείο της Telegram) περίπου 18 μήνες πριν από την προγραμματισμένη κυκλοφορία των διακριτικών. Οι αρχικές πωλήσεις (του συμβατικού δικαιώματος) πραγματοποιήθηκαν σύμφωνα με το Άρθρο 506 (γ) του κανονισμού Δ, ο οποίος επιτρέπει γενική πρόσκληση. Οι πωλήσεις των γραμμαρίων (που δεν συνέβησαν ποτέ) δεν έπρεπε να είναι καθόλου πωλήσεις τίτλων. Θα μπορούσε το Telegram να κάνει χρήση του νέου περιορισμού της ενσωμάτωσης εάν ήταν διαθέσιμος τότε?
Το Telegram προφανώς δεν μπορούσε να γνωρίζει τους όρους της εξαίρεσης, επομένως δεν εμπόδισε τους αγοραστές SAFT να μεταπωλήσουν τα συμβατικά τους δικαιώματα. Όλοι οι αγοραστές αντιπροσώπευαν ότι αγόραζαν με επενδυτική πρόθεση και όχι για μεταπώληση, αλλά υπήρχαν τουλάχιστον ορισμένοι αγοραστές που διαπραγματεύτηκαν τα SAFT τους πριν από την προγραμματισμένη ημερομηνία έναρξης του Grams.
Η SEC ισχυρίστηκε (και το δικαστήριο συμφώνησε) ότι αυτό έκανε τους αγοραστές αναδόχους, οι οποίοι εμπόδισαν την αρχική «προσφορά» να κλείσει ποτέ. Έτσι, η SEC θα μπορούσε να ισχυριστεί ότι η προγραμματισμένη έναρξη των Grams δεν πραγματοποιήθηκε περισσότερο από 30 ημέρες μετά το τέλος της αρχικής προσφοράς. Φυσικά, αν το Telegram γνώριζε ότι υπήρχε αυτό το ασφαλές λιμάνι, θα μπορούσε να είχε περιορίσει τη μεταφορά συμβατικών δικαιωμάτων για αρκετό χρονικό διάστημα.
Στην πραγματικότητα, η SEC και το δικαστήριο δεν μίλησαν ρητά για ένταξη. Αντ ‘αυτού, δόθηκε έμφαση στο κατά πόσον η πώληση των συμβατικών δικαιωμάτων και των γραμμαρίων ήταν όλα μέρος ενός ενιαίου συστήματος. Ωστόσο, για να δοθεί ουσία στα νέα ασφαλή λιμάνια: Εάν το Telegram είχε σχεδιάσει προσεκτικά τη διαδικασία του για να εξασφαλίσει ότι η αρχική «προσφορά» (συμπεριλαμβανομένων τυχόν μεταπωλήσεων) των συμβατικών δικαιωμάτων έκλεισε και συνεπώς έληξε για μια χρονική περίοδο, τουλάχιστον έτσι Όροι του ασφαλούς λιμανιού, φαίνεται ότι θα χρειαζόταν διαφορετική ανάλυση για να διαπιστωθεί παραβίαση των νόμων περί κινητών αξιών. Εάν, για παράδειγμα, οι τελικές πωλήσεις διακριτικών ήταν κινητές αξίες, η εταιρεία θα χρειαζόταν εξαίρεση προτού μπορέσει να πουλήσει τα Grams, αλλά αυτό δεν αποτελούσε μέρος της διαπίστωσης του δικαστηρίου.
Τι θα μπορούσαν να σημαίνουν οι νέοι κανόνες για την προσφορά Kik
Το Kik δομήθηκε διαφορετικά, με την κυκλοφορία των διακριτικών Kin προγραμματισμένη μία ημέρα μετά το τέλος της διανομής SAFT. Ωστόσο, η Kik ξεκίνησε τον προγραμματισμό της πριν η SEC να διατυπώσει με σαφήνεια την πρόθεσή της να αντιμετωπίσει τα κρυπτογραφικά περιουσιακά στοιχεία ως επενδυτικά συμβόλαια βάσει του Δοκιμή Howey. Σίγουρα δεν είχε καμία προειδοποίηση ότι μια περίοδος αναμονής 30 ημερών μπορεί να ήταν αρκετή για να προστατεύσει την ενσωμάτωση των δύο προσφορών της.
Φυσικά, εάν το δικαστήριο δεν είχε ενσωματώσει τις πωλήσεις σε SEC έναντι Kik, θα μπορούσε να διαπιστώσει ότι οι μάρκες Kin ήταν οι ίδιες κινητές αξίες και συνεπώς υπόκεινται στην απαίτηση να καταχωρηθούν ή να πωληθούν σύμφωνα με εξαίρεση από την εγγραφή. Ωστόσο, το δικαστήριο δεν κατέληξε σε αυτό το ζήτημα, αφήνοντας ανοιχτό την πιθανότητα ότι μια σωστά κατασκευασμένη διανομή SAFT, όπου το δεύτερο στάδιο περιλαμβάνει την πώληση λειτουργικών μαρκών χρησιμότητας, μπορεί πράγματι να ικανοποιεί τις απαιτήσεις της ομοσπονδιακής νομοθεσίας περί κινητών αξιών.
Το κόλπο θα είναι να βεβαιωθείτε ότι υπάρχει κενό τουλάχιστον 30 ημερών πριν από την έναρξη των πωλήσεων διακριτικών και την τελευταία πώληση ή μεταπώληση των συμβατικών δικαιωμάτων.
Δεδομένου ότι το δεύτερο στάδιο μιας προσφοράς SAFT δεν συνεπάγεται την εξάρτηση από μια εξαίρεση που περιορίζει τη γενική προσέλκυση, αντί να ενεργοποιήσει τον προσδιορισμό ότι τα λειτουργικά διακριτικά δεν είναι κινητές αξίες, θα πρέπει να είναι δυνατό να υποστηριχθεί ότι το σκεπτικό και το αποτέλεσμα της SEC έναντι της Telegram και της SEC έναντι Kik δεν πρέπει να ισχύει.
Οι απόψεις, οι σκέψεις και οι απόψεις που εκφράζονται εδώ είναι μόνες του συγγραφέα και δεν αντικατοπτρίζουν απαραίτητα τις απόψεις και τις απόψεις του Cointelegraph.
Κάρολ Γκόφορθ είναι καθηγητής πανεπιστημίου και ο Clayton N. Μικρός καθηγητής νομικής στη Νομική Σχολή του Πανεπιστημίου του Αρκάνσας (Fayetteville).
Οι απόψεις που εκφράζονται είναι μόνες του συγγραφέα και δεν αντικατοπτρίζουν απαραίτητα τις απόψεις του Πανεπιστημίου ή των συνεργατών του. Αυτό το άρθρο προορίζεται για γενικούς σκοπούς πληροφόρησης και δεν προορίζεται και δεν πρέπει να θεωρείται νομική συμβουλή.