การแก้ไขของ ก.ล.ต. และกระบวนการ SAFT

เมื่อต้นปีที่ผ่านมาสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกาทั้งใน ก.ล.ต. เทียบกับโทรเลขและ ก.ล.ต. กับกรณีกิ๊กได้โต้แย้งอย่างจริงจังว่าการขายสิทธิ์ตามสัญญาเพื่อรับโทเค็นตามเกณฑ์เมื่อออก (เรียกกันอย่างแพร่หลายว่าข้อตกลงอย่างง่ายสำหรับโทเค็นในอนาคต หรือ SAFT) ควรรวมเข้ากับการขายโทเค็นในภายหลัง เมื่อผู้พิพากษาในคดีเหล่านั้นออกคำตัดสินที่เห็นด้วยกับสำนักงาน ก.ล.ต. รู้สึกเหมือนว่าประตูกำลังปิดกระบวนการ SAFT ทำให้ไม่สามารถใช้งานได้กับการเสนอขายคริปโตในอนาคต จากนั้นในวันที่ 2 พฤศจิกายน ก.ล.ต. เหล่านี้ การแก้ไข อาจเปิดประตูใหม่ซึ่งอาจปูทางไปสู่กระบวนการ SAFT ที่ทำงานได้.

นำมาใช้เป็นส่วนหนึ่งของความพยายามในการ “ประสานและปรับปรุง” สิ่งที่คณะกรรมาธิการเรียกว่า “การเย็บปะติดปะต่อกัน” ของการยกเว้นจากการจดทะเบียนภายใต้ พระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 2476, การแก้ไขเดิมถูกนำเสนอเป็นแนวคิด ปล่อย ในเดือนมิถุนายน 2562 และข้อเสนอ ปล่อย ในเดือนมีนาคม 2020 ความหวังของผู้ที่สนับสนุนโครงการนี้คือการลด“ ความขัดแย้งและความไม่แน่นอนที่มีค่าใช้จ่ายสูงและไม่จำเป็น” รวมทั้งเพิ่มความแน่นอน“ ในบริบทของกรอบที่มีเหตุผลมากขึ้น” เพื่ออำนวยความสะดวกในการสะสมทุนและเป็นประโยชน์ต่อนักลงทุน.

สำหรับผู้ประกอบการ crypto โดยเฉพาะมีหลายสิ่งที่เป็นบวกรวมอยู่ในกฎใหม่ซึ่งมีกำหนดจะมีผลบังคับใช้ 60 วันหลังจากที่พวกเขาได้รับการเผยแพร่ใน Federal Register ข้อเสนอระดับ 2 ภายใต้ ระเบียบก อาจจะดูน่าสนใจกว่าเนื่องจากจำนวนเงินทุนที่สามารถระดมได้เพิ่มขึ้นจาก 50 ล้านดอลลาร์เป็น 75 ล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตามการเปิดเผยข้อมูลอย่างละเอียดและข้อกำหนดเกี่ยวกับคุณสมบัติของสำนักงาน ก.ล.ต..

ระเบียบการระดมทุน การระดมทุนเพิ่มขึ้นจาก 1.07 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลา 12 เดือนเป็น 5 ล้านดอลลาร์ แต่ข้อกำหนดการรายงานที่ครอบคลุมและต่อเนื่องที่แนบมากับข้อยกเว้นนี้ไม่น่าจะทำให้ผู้ออกตราสารจำนวนมากน่าสนใจ. กฎ 504 ของระเบียบง ตอนนี้สามารถใช้เพื่อระดมทุน 10 ล้านดอลลาร์แทนที่จะ จำกัด ไว้ที่ 5 ล้านดอลลาร์ แต่ข้อ จำกัด ในการโฆษณาและข้อกำหนดที่กฎหมายของรัฐต้องปฏิบัติตามทำให้ตัวเลือกนี้ค่อนข้างไม่น่าสนใจเช่นกัน สิ่งที่เป็นไปได้ในทางบวกที่ยิ่งใหญ่ที่สุดสำหรับผู้ที่สนใจในการออกสินทรัพย์ crypto ดูเหมือนจะเป็นหนึ่งในการป้องกันใหม่ที่ปลอดภัยจากการผสานรวม.

การทำความเข้าใจการรวม

ก่อนที่จะทบทวนบทบัญญัติการรวมใหม่ให้พิจารณาว่าการรวมหมายถึงอะไร หากเสี่ยงต่อการทำให้เข้าใจผิดมากเกินไปการรวมระบบเป็นหลักคำสอนทางกฎหมายซึ่งกล่าวว่าการขายทั้งหมดที่เป็นส่วนหนึ่งของ “การเสนอขายครั้งเดียว” จะต้องเป็นไปตามข้อกำหนดของข้อเสนอนั้น กล่าวอีกนัยหนึ่งคือหากการเสนอขายเกิดขึ้นภายใต้การยกเว้นเฉพาะที่ จำกัด เฉพาะนักลงทุนที่ได้รับการรับรองการขายที่แยกจากกันอย่างเห็นได้ชัดให้กับผู้ที่ไม่ได้รับการรับรองจะทำลายการยกเว้นสำหรับการขายทั้งหมดหากรวมเข้ากับ (ดังนั้นจึงถือว่าเป็นส่วนหนึ่งของ) การเสนอขายครั้งแรก.

ทั้งในคดีโทรเลขและกิ๊ก ก.ล.ต. เชื่อมั่นต่อศาลได้สำเร็จว่าการขายสิทธิตามสัญญาควรถือเป็นส่วนหนึ่งของโครงการเดียวเพื่อแจกจ่ายโทเค็นในที่สุด เนื่องจากการขายโทเค็นไม่ได้ดำเนินการ (หรือวางแผน) ในลักษณะที่เป็นไปตามข้อกำหนดของการขายสิทธิ์ตามสัญญาดั้งเดิมการเสนอขายทั้งหมดจึงละเมิดกฎหมายหลักทรัพย์.

ท่าเรือที่ปลอดภัย

การแก้ไขที่ประกาศโดยสำนักงาน ก.ล.ต. เมื่อวันที่ 2 พฤศจิกายน 2020 รวมถึง “ท่าเรือปลอดภัย” สี่แห่งที่ต่อต้านการบูรณาการ ตามที่แก้ไขเพิ่มเติมกฎ 152 (b) รัฐ:

“ [N] o การวิเคราะห์การผสานรวมภายใต้ย่อหน้า (a) ของส่วนนี้เป็นสิ่งจำเป็นหากมีการใช้ท่าเรือปลอดภัยใด ๆ ต่อไปนี้”

ความเป็นไปได้ในรายการแรกดูเหมือนจะสำคัญที่สุดสำหรับผู้ประกอบการ crypto มีดังต่อไปนี้:

“ ข้อเสนอใด ๆ ที่ทำเกิน 30 วันตามปฏิทินก่อนที่จะเริ่มข้อเสนออื่น ๆ หรือมากกว่า 30 วันตามปฏิทินหลังจากการยุติหรือสิ้นสุดข้อเสนออื่นใดจะไม่ถูกรวมเข้ากับข้อเสนออื่น ๆ ดังกล่าว”

แม้ว่าจะมีข้อกำหนดเพิ่มเติมหากการขายเริ่มต้นเกี่ยวข้องกับการชักชวนทั่วไปหรือการโฆษณาและการขายครั้งหลังจะเกิดขึ้นตามข้อยกเว้นที่ไม่อนุญาตให้มีการสื่อสารดังกล่าว ในกรณีนี้เพื่อให้ช่องว่าง 30 วันมีผลผู้ออกจะต้องมีความเชื่อตามสมควรว่าผู้ซื้อเดิมไม่ได้รับการชักชวนด้วยโฆษณาทั่วไปหรือหากมีการชักชวนโดยทั่วไปจะต้องสร้างความสัมพันธ์ที่สำคัญระหว่าง ผู้ซื้อและผู้ออก.

มีท่าเรือปลอดภัยอีกสามแห่งที่ระบุไว้ แต่แคบกว่า ข้อหนึ่งใช้กับการกระจายหลักทรัพย์ตามแผนการจ่ายผลตอบแทนโดยสุจริตภายใต้กฎ 701 อีกกรณีหนึ่งมีผลบังคับใช้หากการเสนอขายครั้งที่สองลงทะเบียนกับสำนักงาน ก.ล.ต. และสุดท้ายจะมีผลบังคับใช้หากการเสนอขายครั้งที่สองเป็นไปตามข้อยกเว้นที่อนุญาตให้มีการชักชวนทั่วไป ข้อสุดท้ายสามารถพิสูจน์ได้ว่ามีประโยชน์ แต่แนวทางโดยทั่วไปของข้อตกลงการเข้ารหัสลับส่วนใหญ่คือการจัดโครงสร้างการขายขั้นสุดท้ายว่าอยู่นอกขอบเขตของกฎหมายหลักทรัพย์แทนที่จะทำตามข้อยกเว้นที่เฉพาะเจาะจง.

กฎใหม่อาจมีความหมายสำหรับการเสนอขายโทรเลข

ในกรณีของ Telegram Telegram ขายสิทธิ์ตามสัญญาเพื่อซื้อ Grams (สินทรัพย์ crypto ของ Telegram) ในที่สุดประมาณ 18 เดือนก่อนการเปิดตัวโทเค็นตามแผน การขายเดิม (ของสิทธิ์ตามสัญญา) ดำเนินการตาม กฎ 506 (c) ของระเบียบ D ซึ่งอนุญาตให้มีการชักชวนทั่วไป การขาย Grams (ที่ไม่เคยเกิดขึ้น) ไม่ควรเป็นการขายหลักทรัพย์เลย Telegram สามารถใช้ประโยชน์จากข้อ จำกัด ใหม่ในการผสานรวมได้หรือไม่หากมีให้ใช้งานในเวลานั้น?

เห็นได้ชัดว่า Telegram ไม่ทราบข้อกำหนดของการยกเว้นดังนั้นจึงไม่ได้กีดกันผู้ซื้อ SAFT จากการขายสิทธิ์ตามสัญญาของตน ผู้ซื้อทั้งหมดแสดงว่าพวกเขาซื้อด้วยความตั้งใจในการลงทุนไม่ใช่เพื่อขายต่อ แต่อย่างน้อยก็มีผู้ซื้อบางรายที่ซื้อขาย SAFT ก่อนวันเปิดตัว Grams ตามแผน.

ก. ล. ต. โต้แย้ง (และศาลเห็นพ้องด้วย) ว่าสิ่งนี้ทำให้ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์จัดจำหน่ายซึ่งทำให้การ “เสนอขาย” ครั้งแรกไม่สามารถปิดได้ ดังนั้นสำนักงาน ก.ล.ต. อาจโต้แย้งได้ว่าการเปิดตัว Grams ตามแผนไม่ได้เกิดขึ้นเกิน 30 วันหลังจากสิ้นสุดการเสนอขายครั้งแรก แน่นอนถ้า Telegram รู้ว่ามีท่าเรือปลอดภัยแห่งนี้ก็อาจ จำกัด การโอนสิทธิ์ตามสัญญาเป็นระยะเวลาที่เพียงพอ.

ในกรณีที่เกิดขึ้นจริง ก.ล.ต. และศาลไม่ได้พูดถึงการบูรณาการอย่างชัดเจน แต่มุ่งเน้นไปที่การขายสิทธิ์ตามสัญญาและ Grams ทั้งหมดเป็นส่วนหนึ่งของโครงการเดียวหรือไม่ อย่างไรก็ตามเพื่อให้ข้อมูลแก่ท่าเรือปลอดภัยแห่งใหม่: หาก Telegram ได้ออกแบบกระบวนการอย่างรอบคอบเพื่อให้แน่ใจว่าการ “เสนอขาย” เริ่มต้น (รวมถึงการขายต่อ) ของสิทธิตามสัญญาได้ปิดลงและสิ้นสุดลงในช่วงเวลาหนึ่งดังนั้นอย่างน้อยที่สุดก็จะได้พบกับ ในแง่ของ Safe Harbor ดูเหมือนว่าจะต้องมีการวิเคราะห์ที่แตกต่างออกไปเพื่อค้นหาการละเมิดกฎหมายหลักทรัพย์ หากพบว่าการขายโทเค็นในที่สุดเป็นหลักทรัพย์ บริษัท จะต้องได้รับการยกเว้นก่อนที่จะสามารถขายกรัมได้ แต่นี่ไม่ใช่ส่วนหนึ่งของการค้นพบของศาล.

กฎใหม่อาจมีความหมายอย่างไรสำหรับการเสนอขาย Kik

Kik มีโครงสร้างที่แตกต่างกันโดยการเปิดตัว Kin Token ซึ่งกำหนดไว้หนึ่งวันหลังจากสิ้นสุดการแจกจ่าย SAFT อย่างไรก็ตาม Kik เริ่มต้นการวางแผนก่อนที่สำนักงาน ก.ล.ต. จะเคยประกาศอย่างชัดเจนถึงความตั้งใจที่จะปฏิบัติต่อสินทรัพย์ crypto เป็นสัญญาการลงทุนภายใต้ การทดสอบ Howey. ไม่มีการแจ้งให้ทราบอย่างแน่นอนว่าระยะเวลารอ 30 วันอาจเพียงพอที่จะป้องกันข้อเสนอทั้งสองจากการรวมเข้าด้วยกัน.

แน่นอนว่าหากศาลไม่ได้รวมการขายใน SEC เทียบกับ Kik อาจพบว่าโทเค็น Kin เป็นหลักทรัพย์ของตัวเองดังนั้นจึงอยู่ภายใต้ข้อกำหนดว่าจะต้องจดทะเบียนหรือขายตามการยกเว้นการลงทะเบียน อย่างไรก็ตามศาลไม่ได้เข้าถึงประเด็นดังกล่าวโดยปล่อยให้มีความเป็นไปได้ที่การกระจาย SAFT ที่สร้างขึ้นอย่างถูกต้องซึ่งขั้นตอนที่สองเกี่ยวข้องกับการขายโทเค็นยูทิลิตี้ที่ใช้งานได้จริงอาจเป็นไปตามข้อกำหนดของกฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง.

เคล็ดลับจะทำให้แน่ใจว่ามีช่องว่างอย่างน้อย 30 วันก่อนการเปิดตัวการขายโทเค็นและการขายครั้งสุดท้ายหรือการขายคืนสิทธิ์ตามสัญญา.

เนื่องจากขั้นตอนที่สองของการเสนอขาย SAFT ไม่เกี่ยวข้องกับการพึ่งพาข้อยกเว้นที่ จำกัด การชักชวนทั่วไปแทนที่จะเปิดการตัดสินว่าโทเค็นที่ใช้งานได้ไม่ใช่หลักทรัพย์จึงควรโต้แย้งว่าเหตุผลและผลของ SEC เทียบกับ Telegram และ SEC ไม่ควรใช้กับ Kik.

มุมมองความคิดและความคิดเห็นที่แสดงในที่นี้เป็นของผู้เขียนคนเดียวและไม่จำเป็นต้องสะท้อนหรือแสดงถึงมุมมองและความคิดเห็นของ Cointelegraph.

Carol Goforth เป็นศาสตราจารย์มหาวิทยาลัยและศาสตราจารย์ด้านกฎหมายของ Clayton N..

ความคิดเห็นที่แสดงเป็นของผู้เขียนคนเดียวและไม่จำเป็นต้องสะท้อนถึงมุมมองของมหาวิทยาลัยหรือ บริษัท ในเครือ บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อเป็นข้อมูลทั่วไปและไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อเป็นและไม่ควรนำไปใช้เป็นคำแนะนำทางกฎหมาย.